Degroof Petercam

Por Bruno Colmant – Head of Macro Research

El BCE anuncia, por segunda vez, una ampliación de su programa de flexibilización monetaria. Las medidas del programa consisten en ampliar la monetización de la deuda tanto pública como privada, en hacer descender todavía más los tipos de interés en territorio negativo y en refinanciar la banca a tipos nulos, incluso negativos, para estimular la oferta de crédito.

Tales medidas, aunque necesarias, son insuficientes. Incluso el presidente del BCE, Mario Draghi, tiene dudas, hasta el punto de no descartar una solución monetaria radical consistente en dar dinero a los ciudadanos europeos. Vemos, pues, que ha variado profundamente el tono de su discurso. Él, que antes abogaba por el rigor presupuestario, ahora ya piensa en políticas de estímulo y en la reducción de impuestos. Así, por ejemplo, en junio de 2013 manifestaba que “para inspirar confianza, los responsables políticos deben respetar fielmente sus programas de ajuste presupuestario”. En cambio, en la última conferencia de prensa aludía a “reformas estructurales dirigidas esencialmente a fomentar la inversión pública y reducir los impuestos”. De un modo más preocupante, Mario Draghi llegó a exponer que faltaba “claridad sobre el futuro de nuestra unión monetaria”. El presidente se muestra ahora más circunspecto que en julio de 2012, cuando dijo que haría cuanto fuese necesario para salvar el euro.

Para ello hacen falta reformas estructurales, dirigidas principalmente a incrementar el nivel de la demanda. El cambio de orientación presente, pues, va más allá de una simple nota discursiva. En efecto, la política monetaria constituye una negación de las teorías monetaristas, concebidas por Irving Fisher (1867-1947) y Milton Friedman (1912-2006). Existe, según ambos economistas, una relación casi directa entre la cantidad de moneda y la inflación. Si la cantidad de moneda aumenta, los precios deben ajustarse en la proporción del aumento, aunque la velocidad de la moneda (entendida como el número de veces que una unidad monetaria cambia de manos en un periodo determinado) permanezca estable.

Teniendo en cuenta que la moneda es al mismo tiempo un bien mantenido en reserva y un bien en circulación, constatamos que el beneficio de su creación se ve contrarrestado por otros fenómenos. El BCE crea reservas monetarias, mientras que la banca comercial crea flujo monetario mediante depósitos y créditos. Al ralentizarse el flujo monetario, el BCE debe compensar incrementando la reserva monetaria.

Un acreedor benévolo

El incremento de la reserva monetaria sirve, básicamente, para refinanciar a los Estados, ya que su deuda pública se utiliza como garantía para la creación monetaria. Sin la refinanciación del BCE, este mismo endeudamiento, que crece con fuerza, habría asfixiado la economía en detrimento del ahorro de particulares y empresas (a través de los balances de la banca y de las compañías de seguros). Así, pues, los Estados han encontrado un acreedor benévolo que les permite refinanciarse a un tipo nulo, incluso negativo. El BCE, pues, libera los balances de las instituciones financieras. De forma incidente, esta deuda pública está en el centro de toda la cosmografía financiera. Es deuda pública que es descontada por los bancos centrales. Es la misma deuda pública cuyo tipo de interés pasa a ser negativo. Es todavía esta deuda pública la que los Estados, amparándose en las prerrogativas de acuñación de moneda y de creación de impuestos, exigen que bancos y compañías de seguros les financien sin exigir la menor garantía en fondos propios. Es la misma deuda pública que los Estados emiten como garantía de la liquidez de la banca.

Coagulación

Las medidas adoptadas por el BCE han permitido aportar liquidez a los circuitos monetarios, pero la creación de moneda se muestra ineficaz por razones que los académicos empiezan a identificar. Así, este modelo de refinanciación de la deuda quizás no conduzca al resultado deseado de inyectar dinero a la economía productiva, ya que la moneda sigue un trayecto público (a través del redescuento de la deuda pública). Por otra parte, la creación monetaria queda estancada en los balances bancarios sin transmitirse con rapidez suficiente a la economía productiva en forma de créditos. Efectivamente, la economía es víctima de una crisis de la demanda: el consumo y la inversión no bastan para generar demanda de crédito. ¿Por qué es insuficiente esta demanda? No es una algo fácil de explicar. Intervienen factores diversos en proporciones difícilmente discernibles: el envejecimiento de la población, la revolución digital (que modifica profundamente el papel humano en la productividad e impide ejercer una presión al alza sobre los salarios), el adelgazamiento de la clase media y el empobrecimiento de una parte creciente de nuestras comunidades europeas, la desigualdad de las rentas, etcétera. Además, la flexibilización cuantitativa europea es, por naturaleza, menos eficaz que la puesta en marcha por la Reserva Federal de los Estados Unidos, donde organismos públicos y empresas acuden directamente a los mercados para financiarse, sin someterse a los balances de la banca. Allí, pues, el efecto de la transmisión de la flexibilización monetaria a la economía productiva es más inmediato y eficaz.

A pesar de los vientos en contra, el BCE debe continuar inyectando dinero. Podemos intuir que la institución reducirá más, si cabe, los tipos de interés y prolongará la creación de moneda de un modo decreciente hasta más allá del mes de marzo de 2017. Siendo así, no será posible para ninguna moneda sobrevivir a rendimientos negativos prolongados, sin descartar la posibilidad de entrar en una dimensión desconocida del patrón monetario; principalmente porque la deuda pública, convertida en garante del dinero y cuya sostenibilidad no es posible conseguir salvo mediante el recurso a tipos de interés negativos, constituye la base de esta inversión monetaria.

El BCE, expuesto al riesgo

Cuando el BCE llegue al final de la flexibilización cuantitativa, es poco probable que exija el reembolso de los bonos soberanos acumulados. Estos se sustituirán por otros títulos que se emitirán en aquel momento. Peor sería, sin duda, que la economía europea no se recupere y que la deuda pública continúe creciendo, inexorablemente, en proporción al PIB. Entonces, de modo ineludible, se requeriría del BCE la refinanciación de los Estados, por su incapacidad de asegurar la financiación de estos a través de las entidades financieras locales o extranjeras. El riesgo de insolvencia de los Estados se trasladaría entonces al BCE, cuyo balance serviría para consolidar una parte creciente de la deuda pública. En tanto que guardián de la moneda, el Banco Central Europeo debería responsabilizarse de la estabilidad de la deuda pública. Le correspondería absorber en su balance, de modo residual, los efectos de la crisis económica, a través de la refinanciación de los Estados. Devendría incluso la herramienta esencial para salir de la crisis de los bonos soberanos.

En tal contexto, ¿cuáles son las perspectivas económicas? Para mí, las principales son dos.

  • En primer lugar, es necesario retirar temporalmente las ataduras presupuestarias. Inevitablemente, los Estados deberán suspender la obligación de retorno al equilibrio presupuestario y del desendeudamiento estructural impuesto por el Pacto por la Estabilidad y el Crecimiento. Dicho Pacto exige disminuir el 5% de excedente de deuda pública cada año, a fin de conseguir que la deuda pública no represente una proporción superior al 60% del PIB. La proporción del 60% no es casual: era uno de los requisitos de acceso a la zona euro en 1999. Dicho requisito se combina ahora con la denominada “regla de oro”, que exige no sobrepasar un déficit “estructural”; es decir, sin tener en cuenta riesgos coyunturales, igual al 0,5% del producto interior bruto (PIB). No siendo posible la devaluación monetaria “externa”, Europa ha impuesto la devaluación “interna”: la contracción presupuestaria y la moderación salarial, lo que se traduce en la exigencia de planes de austeridad. Pero el desendeudamiento exigido, además de imposible dada la carga creciente que representa la financiación de las pensiones, no es deseable. De hecho, el endurecimiento presupuestario de los Estados desembocaría en el abandono de una de las pocas vías de estímulo del crecimiento. Y con austeridad no saldremos de la recesión. Resulta inútil flexibilizar la política monetaria si los Estados no relajan las obligaciones presupuestarias, ya que crear dinero sin afectación resulta inútil. Así, pues, según mi parecer, los economistas que defienden la restricción del crédito a ciegas alegando que los tipos de interés son bajos están equivocados, y quizás no supieron leer correctamente la teoría económica. De hecho, los tipos negativos son un indicio inequívoco aportado por los mercados financieros y el BCE de que debe financiarse a los Estados sin transmitir la sangría del pago de intereses a las generaciones futuras. En un periodo de tipos bajos, el déficit presupuestario destinado a financiar las infraestructuras productivas es un imperativo.
  • Entonces, es posible que los años que vendrán se caractericen por una “represión financiera”: medidas coercitivas destinadas a obligar a la banca y a las compañías de seguros a financiar a los Estados a tipos extremadamente bajos. Por lo demás, esto ya sucede a través de reglamentaciones que eximen a las entidades financieras de cubrir la posesión de bonos soberanos imponiendo cargas al capital accionarial.

En resumen, el BCE acierta al sostener que la política presupuestaria debe tomar el relevo de la política monetaria. Sería recomendable suspender (o adecuar según el país) el Pacto por la Estabilidad y el Crecimiento, y autorizar un estímulo presupuestario más significativo, sobre todo porque los Estados se financian a tipos negativos. Sin embargo, a pesar de los dictados del BCE, los gobiernos europeos parecen mostrarse reticentes ante esta vía, porque en el momento presente las divergencias en la visión del dinero y de la deuda afloran con virulencia. Para algunos países, la monetización de la deuda es inadmisible, ya que esta debería financiarse con capital previamente constituido, y no con dinero creado de la nada. Sin salir de la crisis, habría un riesgo auténtico de cisma monetario en la zona euro. Y es aquí donde reside el peligro real de la política monetaria y presupuestaria.

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