Degroof Petercam

Por Hans Bevers | Economista principal |+ 32 2 287 97 04 | macro@degroofpetercam.com

 

Los temores a una recesión mundial se han calmado en los últimos dos meses. Sin embargo, nuestro indicador compuesto global de confianza todavía indica que la actividad económica mundial sigue siendo débil. Los riesgos de caída siguen latentes: el complicado reajuste económico de China, una mayor sensibilización por parte de los inversores internacionales de que la política monetaria no puede hacer más en una situación con tipos de interés que se acercan a cero, riesgos geopolíticos, señales de titubeo de la economía norteamericana, efectos perturbadores del marcado descenso del precio del petróleo, la estructura del sistema financiero mundial, el riesgo de Brexit, la crisis de los refugiados europea y los elevados niveles de deuda pública y privada, entre otros factores determinantes.

Los tipos de interés se aproximan a cero en el mundo occidental. Lo mismo sucede con el rendimiento real de los bonos a largo plazo. Al mismo tiempo, los indicadores de confianza sugieren que la actividad económica mundial sigue siendo frágil después de la mediocre recuperación desde la Gran Recesión.

Si miramos más allá de los objetivos a corto plazo, creemos que es muy probable que entremos en un período prolongado de crecimiento relativamente moderado (con unos tipos de interés cercanos a cero) con vientos desfavorables desde el punto de vista demográfico y menos margen para la acumulación de deuda en el futuro. No obstante, los encargados de formular las políticas monetarias y presupuestarias todavía no han gastado toda su munición y pueden seguir luchando para superar esta situación sumamente complicada. Una nota positiva es la creciente concienciación acerca de la necesidad de establecer políticas presupuestarias más expansivas. Al mismo tiempo, se han hecho declaraciones imprecisas que parecen indicar que su aplicación podría tardar un tiempo.

Entretanto, a pesar de los mínimos históricos que registran los tipos de interés y el enorme incremento del tamaño de sus balances, la mayoría de bancos centrales siguen buscando desesperadamente generarán mayor inflación.

A pesar del nivel general extremadamente bajo de los precios de los productos básicos a escala mundial, los efectos de base provocarán el ascenso de la inflación general a finales de 2016. La presión sobre la inflación subyacente parece destinada a permanecer más bien modesta de momento, con lo cual la política monetaria mundial se mantendrá relajada. A medio/largo plazo, las perspectivas para la inflación siguen rodeadas de una gran incertidumbre.

Estados Unidos

Aunque los principales indicadores de confianza han mejorado desde principios de año, la economía de Estados Unidos crece a un ritmo modesto. En consonancia con la evolución registrada a lo largo de los últimos años, el crecimiento general de la productividad sigue siendo muy decepcionante. El sector manufacturero sigue manteniendo presión por el auge del dólar y los problemas del sector energético. Por otra parte, la confianza en el sector servicios se mantiene a niveles bastante elevados.

Aunque mantienen un crecimiento real del consumo de alrededor un 2 %, las expectativas a futuro se están relajando. En conjunto, el gasto de los consumidores debería mantenerse gracias a los bajos precios de la energía, la recuperación continuada del mercado inmobiliario y del mercado laboral.

A lo largo de los últimos 6 meses se han creado de promedio 220.000 empleos y el mercado laboral sigue mostrando una sólida evolución. La tasa de desempleo se sitúa en el 5 %, en línea con las estimaciones de la tasa de desempleo teórica que no acelera la inflación (NAIRU). Sin embargo, la tasa de desempleo U6 ha bajado desde principios de 2015 (cuando superaba el 11 %) y actualmente se sitúa en el 9,7 %, aunque sigue superando la media del 8,9 % registrada entre 1994 y 2007. De todos modos, resulta alentador observar que el índice de empleo y participación han crecido de forma sostenida en los últimos trimestres. Sin embargo, aún no han alcanzado los niveles registrados antes de la crisis.

El incremento salarial desempeña un papel fundamental en relación con la futura evolución de la inflación y se va recuperando lentamente. Sin embargo, actualmente está en el 2,5 %, por debajo de la media de los últimos 30 años, situada alrededor del 3%.

Efectos de base asociados a los precios energéticos, provocarán que la inflación general, actualmente situada en el 0,9 %, tienda a subir hacia finales de año. La inflación subyacente está creciendo (2,2 % para la inflación básica y 1,6 % para la inflación básica de PCE (que es más importante para la Reserva Federal)).

Sin embargo, de cara a futuro, los indicios reflejan un panorama mixto, en el que la evolución de los costes laborales unitarios sugiere que la inflación básica debería seguir repuntando (aceleración del crecimiento salarial en combinación con un crecimiento de la productividad lento) mientras que los estudios de precios dibujan un panorama mucho más modesto.

En resumen, la Fed, no tiene prisa por subir los tipos de interés. El crecimiento moderado en combinación con la inflación por debajo del objetivo impulsa a la Reserva Federal a seguir adoptando, de momento, un enfoque muy cauto. La reciente estabilización de los precios de los productos básicos, unido a la depreciación del dólar y la disminución de las inquietudes sobre China, podrían abrir una oportunidad para subir los tipos de interés en junio, pero existe poco margen. Sin embargo, la Reserva Federal es probable que proceda de forma gradual y solo si el impulso subyacente de crecimiento sigue siendo suficientemente fuerte.

Zona euro

La economía de la zona euro creció con fuerza a principios de año según los datos provisionales del PIB del 1T (2,2 % trimestral, 1,6% interanual). Con estos datos, la actividad económica apenas supera el máximo alcanzado antes de la crisis, una trayectoria decepcionante de momento. En cuanto al nivel del PIB per cápita, la situación es obviamente peor. Se ha escrito mucho acerca de la amenaza de un panorama como el japonés en la zona euro, pero muchos observadores ignoran el hecho de que Japón en realidad ha hecho un trabajo razonablemente bueno considerando los datos demográficos. Los políticos europeos estarían encantados de conseguir los mismos resultados.

De cara a futuro, la actividad económica debería resistir con la ayuda de unos precios energéticos bajos, el actual entorno de reducidos niveles de rentabilidad y la debilidad del euro. Ahora bien, no es ni mucho menos un panorama brillante. Además, los indicadores de confianza no apuntan hacia una nueva aceleración del crecimiento.

En línea con la mejora experimentada por la actividad económica, el mercado laboral también se está recuperando. Los índices de desempleo están bajando en toda el área. Sin embargo, el desempleo juvenil sigue estando preocupantemente alto y la tendencia a la baja de Grecia e Italia, por ejemplo, parece estar estancándose.

Los políticos europeos están preocupados porque la unión monetaria sigue enfrentándose a desafíos existenciales como consecuencia del auge del populismo y una creciente aversión a la mayor integración fiscal.

La situación griega todavía no se ha resuelto. Los ajustes presupuestarios impuestos mantienen a Grecia atrapada en recesión, con niveles insosteniblemente elevados de desempleo y deuda pública. La situación económica y social sigue siendo preocupantemente débil. Por lo tanto, los riesgos políticos siguen siendo elevados. Se necesita una reestructuración/condonación de la deuda pero, a corto plazo, es más importante relajar la presión presupuestaria.

La situación política en España sigue siendo incierta. A diferencia de las últimas elecciones, ningún partido ha obtenido una mayoría absoluta y los intentos de los últimos meses de formar una coalición han resultado infructuosos. A finales de junio se celebrarán nuevas elecciones. Sin embargo, el programa de relajación monetaria, o Quantitative Easing (QE), del BCE, probablemente evite que la deuda pública se dispare.

El riesgo de Brexit es real y el debate se ha intensificado en los últimos meses. De todos modos, nosotros creemos que finalmente se evitará la salida. Sin embargo, los riesgos siguen siendo elevados. Si finalmente el Reino Unido saliera de la Unión Europea, la reacción inmediata del mercado podría ser muy negativa y a posteriori ésta dependerá más del camino que se tome. A medio/corto plazo, la evolución del mercado dependería en gran medida de si la salida de la UE se hubiera organizado de forma amistosa u hostil. A largo plazo, el factor crítico consistiría en las consecuencias del Brexit , es decir si conllevaría una mayor integración de la UE o, por otra parte, llevaría a su completa desintegración.

La inflación general (-0,2 % interanual en abril) se mantiene baja gracias a la caída pronunciada de los precios de la energía, aunque los efectos de base provocarán que aumente en el segundo semestre del año. Las medidas relacionadas con los precios subyacentes siguen muy débiles, reflejando la desaceleración del mercado laboral. Dada la persistencia de la considerable brecha de producción negativa, se prevé que las presiones inflacionistas subyacentes sigan siendo muy débiles. En conjunto, a pesar de las últimas medidas de relajación monetaria del mes de marzo, el BCE sigue teniendo serias dificultades para lograr que la inflación llegue al objetivo del 2%. A medio/largo plazo, siempre y cuando la zona euro pueda salir de la trampa de la liquidez, la tendencia de la inflación podría ser claramente creciente desde el punto de vista puramente monetario. No obstante, el ejemplo japonés muestra que, en realidad, esta tendencia no está ni mucho menos garantizada.

Japón y los mercados emergentes

La actividad económica en Japón se mantiene débil. El crecimiento de los salarios sigue siendo moderado a pesar de las reformas del mercado laboral. La inflación, entre tanto, todavía se sitúa por debajo del objetivo del 2 % del Banco de Japón (BoJ). Es más, el JPY ha sufrido una revalorización importante en los últimos meses, que se ha notado en las cotizaciones bursátiles. Todo ello implica que el BoJ sigue manteniéndose firme en contra de una mayor relajación monetaria.

En general, en los estados emergentes la ralentización experimentada a lo largo de los últimos años refleja diversos factores, incluyendo el efecto negativo de los precios más bajos de los productos básicos, condiciones de financiamiento externo más rigurosas junto con la perspectiva de la primera subida de tipos en Estados Unidos, el reajuste económico en China, los problemas estructurales, así como las dificultades relacionadas con factores geopolíticos.

A pesar de las primeras señales de estabilización, la actividad económica en los mercados emergentes sigue siendo moderada. Los tipos de cambio más flexibles, los niveles más bajos de deuda externa en general y las grandes cantidades de reservas internacionales, deberían actuar como protección contra una crisis financiera global para la mayoría de mercados emergentes. La depreciación de la divisa que han sufrido muchos mercados emergentes desde 2013, debería traducirse a la larga en una mejora de la competitividad en combinación con otras reformas de mejora de la productividad. De todos modos, tal como hemos mencionado anteriormente, las actuales condiciones financieras y económicas, junto con los problemas estructurales de base, no permitirán la rápida recuperación de los mercados emergentes. Los riesgos de revisión a la baja prevalecen debido al complicado proceso de reequilibrio en China.

El temor a un aterrizaje forzoso en China ha disminuido en las últimas semanas y se ha evitado una gran depreciación puntual, como mínimo de momento.

La combinación de medidas monetarias, presupuestarias y de relajación en relación con el mercado inmobiliario, están impulsando una recuperación cíclica. Aunque actuamos con acierto, seguimos estando convencidos de que el panorama a medio/largo plazo para China sigue siendo extremadamente complejo. Además, no sería sorprendente que volvieran a emerger las dudas acerca de la sostenibilidad de la recuperación actual. Ciertamente, el contexto de cifras falsas de crecimiento, precios de la vivienda altos y rápida expansión continuada del crédito queda lejos de ser idóneo y dará lugar a inquietudes cada vez mayores acerca del estado de la economía China. ¿Cómo conciliarán los políticos chinos la ambición de un sólido crecimiento y la necesidad de un nuevo reajuste económico y, al mismo tiempo, cómo lograrán evitar las discontinuas de los últimos años? La respuesta es que será prácticamente imposible. Por este motivo, a pesar de la calma de los últimos tiempos, probablemente las preocupaciones por China volverán a aparecer en un futuro no demasiado lejano.

Desde una perspectiva de los mercados emergentes más amplia, la inflación permanece bajo control. No debemos olvidar que existen diferencias importantes entre países. Aunque la inflación en países como Brasil, Turquía o Rusia está situada en niveles incómodamente elevados, la inflación en otros países, como Corea, Filipinas, Polonia o Hungría se encuentra por debajo del objetivo. En resumen, la combinación de una actividad económica moderada, la estabilización de las divisas de los mercados emergentes y los precios de los productos básicos debería ayudar a controlar la inflación en los mercados emergentes.

Divisas

De momento, nuestra postura bien arraigada de que no debería darse por sentada la revalorización continuada del dólar, ha resultado correcta. Seguimos pensando que no cabe esperar una fuerte revalorización desde los niveles actuales. A pesar de la reciente devaluación, el dólar sigue pareciendo bastante caro desde una perspectiva teórica a largo plazo. Visto todo ello, nuevas pruebas del movimiento de la Reserva Federal hacia otra subida de los tipos de interés podría comportar un USD algo más fuerte en los próximos meses.

Mientras las presiones inflacionistas sigan siendo modestas y las expectativas de crecimiento sigan debilitándose, el Banco de Inglaterra (BoE) no tendrá ninguna prisa por subir los tipos de interés. El riego de Brexit asociado, un problema que ha merecido mayor atención en los últimos meses, plantea riesgos de devaluación de la GBP. Además, la GBP ya se ha depreciado significativamente desde finales de 2015. Un “voto de permanencia” probablemente tenga como resultado una cierta subida de la GBP aunque limitada, dadas las perspectivas de crecimiento más lento y el importante déficit por cuenta corriente.

En los últimos meses, el JPY se ha fortalecido. Desde una perspectiva de largo plazo, parece que el JPY está un poco caro en relación con el EUR. Una fuerte revalorización desde los niveles actuales parece improbable. Esto dependerá básicamente de las medidas que tome el banco central próximamente desde ambos lados.

Las divisas de los mercados emergentes han sufrido una grave presión bajista desde mayo de 2013 pero recientemente han entrado en aguas más tranquilas. El interés de los inversores por los activos de los mercados emergentes se ha debilitado y es probable que persista la debilidad de la moneda de los mercados emergentes dada la moderación de crecimiento. En realidad, considerando la depreciación que tuvo lugar en primavera de 2013 y la reciente estabilización de los indicadores principales, el riesgo de otro movimiento brusco ahora parece menor. En términos del tipo de cambio efectivo real, las divisas de los mercados emergentes (ponderadas por PIB ex China) se han devaluado alrededor de un 10 % de media desde el mes de mayo de 2013 (con grandes diferencias entre un país y otro).

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